2013年9月和10月，共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的重大倡议先后提出。“一带一路”贯穿欧亚大陆，东接亚太经济圈，西进欧洲经济圈，为中国企业“走出去”提供了新的机遇。

道在通，通则顺，顺则达，达则济天下。我们要以建成和平之路、繁荣之路、开放之路、创新之路、文明之路为指引，“乘势而上、顺势而为，推动‘一带一路’建设行稳致远，迈向更加美好的未来”。

根据汤森路透报告，２０１６年中国企业跨境并购交易额达２,２１０亿美元，为2015年１,０９０亿美元的两倍多，再创历史新高。2017年中国并购速度放缓（截至2017年12月18日，海外并购交易总额为1,377亿美元），但“一带一路”沿线并购再创历史新高，达461亿美元，已超过2016年全年305亿美元的总金额，占2017年中国海外并购交易总额的33.5%。

从整体上看，中国对“一带一路”国家的跨境并购呈现震荡上升趋势。从地域上看，中国对“一带”国家的跨境并购金额高于“一路”国家，其中东盟、西亚、中亚和独联体是主要投资区域，投资金额最多的5个国家分别是哈萨克斯坦、俄罗斯、以色列、新加坡和埃及。从行业上看，能源业是中国对“一带一路”国家跨境并购的主要目标行业，信息科技、原材料、工业和金融依次随后。

一、中国矿企发挥重要作用的机遇分析

在当今矿业全球化的大背景下，“一带一路”倡议的深入推进，促进各国的资源优势转化为经济增长新动力，有利于沿线国家形成长期稳定的利益纽带，成为经济发展良性循环的催化剂，从而为全球矿业发展带来前所未有的新机遇。

1．市场与投资机遇

从宏观角度来看，“一带一路”倡议的实施有助于推动全球经济的复苏，“一带一路”沿线国家在其发展过程中将创造许多适合中国企业国际拓展的实际需求和市场潜力。

从中观角度来看，首先，“一带一路”沿线国家基础设施相对落后，部分国家还处于快速工业化、城镇化进程之中，中国矿企可以积极参与其中。其次，“一带一路”倡议的深入推进将创造新的需求，也需要在研发、技术、渠道等领域进行新的投入和产生新的突破，这将为区域内企业创造产业转型和再升级的机遇。最后，沿线国家的基础设施互联互通网络的形成将极大便利区域内大宗商品运输，节约运输时间，为包括中国矿企在内的沿线各国企业创造效率上的机遇。

从微观角度来看，中国企业界对“一带一路”倡议所带来的一系列经济机遇高度认可，高度期待。2017年3月2日，普华永道发布的第20期全球CEO调研报告《在颠覆中引领未来》指出，将近60%的中国企业高管认为“一带一路”倡议将带来投资机遇，特别是在基础建设领域，是企业业务增长战略的关键组成部分。

2.社会与环境机遇

“一带一路”沿线国家有着丰富而多元的社会条件，而且所有国家都面临实现其各自目标所必须满足的社会发展需求，而这为“走出去”的中国矿企提供了发挥良性社会影响，促进社会进步，并进而塑造负责任全球企业公民形象的良好机遇。

企业实施“一带一路”倡议的重要路径之一，便是将经济机遇与社会机遇和生态环保融入其战略与运营中去。因此，中国矿企可以在跨国经营中结合“尊重、交流与融合”的文化理念，在投资贸易中突出生态文明理念，在利用经济机遇的同时，有意识地扩大投资项目的民生外延和良性社会影响，加强生态环境、生物多样性和应对气候变化合作，树立负责任的企业形象，从而使中国矿企在当地的社会机遇转化为互利共赢的社会价值，也为“走出去”的中国矿企向绿色低碳发展模式转型提供了良好的机遇。

3.治理与管理机遇

“一带一路”沿线国家以发展中国家为主，经济机遇转化为效益必然是一个中长期过程。因此，中国矿企在“一带一路”区域的发展应当投资于长期价值，这就为企业培养和落实长期发展的治理模式提供了机遇。同时，中国矿企在海外面对各种机遇和挑战的过程中，适应不同国家的内外部环境条件，将有助于催化企业快速实现管理的国际化转型，提升内部管理水平,提高企业管理维度的国际竞争力。而中国矿企在海外也有更多机会学习借鉴其他国家成功企业的管理经验，并进而推动企业在商业模式、经营战略、技术等领域的变革与创新，以及塑造全球企业公民的良好形象。

二、矿业并购的实操模式——对最新敌意收购的浅析

随着中国经济进入新常态，“一带一路”建设深入推进，大批中国矿企进一步加入全球矿业市场是必然的趋势。

亚太能源投资有限公司总裁薄少川认为，并购是公司发展的有效途径乃至必经途径，收购则是公司成长的另一种模式。理论上说，收购对于收购方来说应该具有增值性，即收购后的每股净资产价值应该上升，这样的收购才有意义。实际操作中，很多收购可能更侧重于成长性。

收购就其性质和操作方式来说就可以分为善意收购（friendly takeover）与敌意收购（hostile takeover）。

善意收购是得到被收购方董事会支持的收购。“支持”蕴含着丰富的内容：

第一，被收购方与收购方签订支持协议（support agreement），支持收购方的收购，经签订保密协议而允许收购方进行尽职调查，且不再主动寻求被第三方（以更高价格）收购（no shop）。

第二，有些情况下甚至在第三方联系竞购时也不能接触（no talk），即感兴趣的第三方只能以敌意收购的方式竞购。

第三，被收购方的董事与高级管理人员与收购方签订锁定协议（lockup agreement），同意将其所持股份按收购条件出售予收购方。

第四，被收购方的董事会与管理层负有向股东推荐该项交易的义务。

第五，如果有第三方竞购成功，需向原收购方支付分手费（break fee）。

敌意收购是未得到被收购方董事会支持的收购。很多敌意收购是从善意收购的尝试开始的，即收购方首先联系被收购方董事会，希望商讨收购事宜。在被收购方拒绝接触，或者双方就收购价不能达成协议的情况下，收购方可能从善意收购转为敌意收购。在敌意收购的过程中，被收购方有可能会设置种种障碍，比如动用“毒丸”（如加拿大很多上市公司的的“股东权利计划”），以极低价格大比例向股东同比增发股份，抬高收购方的收购代价来阻止敌意收购。很多敌意收购最终转为善意收购，以达成协议结束。

无论是善意收购还是敌意收购，一般都会在被收购方当时股价的基础上付出“收购溢价”（takeover premium）。如果说善意收购成功的可能性很大（仍然受制于股东批准），敌意收购则变数多一些，有一定的不确定性。

Price is what you pay. Value is what you get.

——Warren Buffet

付出的是价格；得到的是价值。

——沃伦•巴菲特

以下是最近发生的矿业收购交易，有望成为成为今年最大的矿业并购案。

2018年5月7日，加拿大矿业公司Lundin Mining Corp.(TSX:LUN, Nasdaq Stockholm: LUMI)和Euro Sun Mining Inc. (TSX:ESM)联合披露，早前向贱金属矿业公司Nevsun Resources Ltd. (TSX:NSU, NYSE AMERICAN:NSU)发出了15亿加元（12亿美元）收购要约，但遭Nevsun Resources董事会强烈拒绝。

Nevsun Resources拥有的Timok项目是世界最佳的未开发铜矿之一，根据2018年3月28日发布的预可研报告，初始的控制储量（Initial Probable Mineral Reserve，NI43-101标准）2,700万吨，铜品位3.3%，金品位2.1g/t.

1.收购双方介绍

收购方：Lundin Mining是专注于铜、锌、镍等贱金属的多元矿业公司，业务分布于智利、美国、葡萄牙和瑞典，间接拥有Freeport Cobalt Oy 24%的股权，后者在芬兰科科拉（Kokkola）拥有钴精炼业务。Euro Sun Mining是专注于金矿和铜矿勘探开发的矿业公司，在罗马尼亚100%拥有Rovina Valley 铜金矿项目权益，该矿为欧洲第二大金矿。

被收购方：Nevsun Resource是中型贱金属矿业公司，专注于勘探开发和生产。拥有塞尔维亚Timok铜金矿床上部区域100%权益和下部区域60.4%权益（剩余39.6%权益由 Freeport-McMoRan Exploration Corporation拥有。可研完成后， Freeport-McMoRan将拥有54%，Nevsun Resource拥有46%）。

2.收购方案

根据2018年4月30日的收购要约，Nevsun Resource股东有望按照每股Nevsun股票获得5加元，其中包含2加元现金支付（Lundin Mining提供），2加元股票支付（Lundin Mining股票），以及1加元股票支付（Euro Sun股票）。

交易完成后，Lundin Mining将获得Nevsun Resource的欧洲资产，包括Timok矿。Euro Sun将获得Nevsun Resource的其余资产，包括位于非洲东北部厄立特里亚（Eritrea）的Bisha矿。

3.要约收购过程

2018年2月7日，Lundin Mining第一次发出收购要约，被拒。

2018年2月25日，Lundin Mining第二次发出收购要约，再次被拒。

2018年4月3日，Lundin Mining又一次提出现金加股票方式收购Nevsun Resource的欧洲资产，包含Timok 铜矿项目，又一次被拒。

2018年4月30日，Lundin Mining联合Euro Sun Mining，发出收购要约。

2018年5月7日，Nevsun Resource董事会拒绝联合收购要约，称其为不具约束力的（Non-Binding）。拒绝理由包括：低估了Timok 铜矿项目估值，有问题的交易结构稀释了Nevsun的股东权益，Euro Sun不是理想的合作伙伴，不看好Euro Sun在罗马尼亚的Rovina Valley 铜金矿项目，溢价在降低，以Lundin和Euro Sun股票支付的价值在波动，交易的不确定性和未开展对Lundin和Euro Sun的尽调工作等8个方面。这已是Lundin Mining向Nevsun Resource发出收购要约，第四次被拒绝。

4.有关背景

据彭博（Bloomberg）2018年5月9日报道，2016年Lundin曾试图入股Timok矿床，但以失败告终。当时该项目的大股东是美国矿企Freeport-McMoRanInc，Reservoir Minerals Inc.也是股东之一。Freeport-McMoRan希望剥离资产以减轻债务，于是宣布计划将部分股权卖给Lundin。然而因为Reservoir行使了优先购买权，这起交易告吹。Nevsun收购了Reservoir，并为其收购Timok股份提供了资金。

据路透（Reuters）2018年5月18日报道，Lundin Mining之所以寻求Euro Sun作为合作伙伴，让其获得Nevsun在非洲东部厄立特里亚（Eritrea）的Bisha矿，原因在于Lundin Mining的董事会主席Lukas Lundin拒绝投资厄立特里亚（Eritrea）。

厄立特里亚位于非洲东北部，西邻苏丹共和国，南邻埃塞俄比亚、吉布提，东隔红海与沙特阿拉伯和也门相望，扼红海进出印度洋的门户，地理位置十分重要。全国海岸线长1200公里。

Nevsun有几个股东担心Lundin与EuroSun合作收购，对交易将是一个潜在的障。Nevsun的第八大股东Sprott U.S. Holdings的首席执行官RickRule直言不讳地说：“一个更好的合作者应该是中国企业”。

Timok铜矿床位于资源丰富的Tethyan矿产带上，这个矿产带相比世界其他地区依然相对欠开发。值得注意的是，Tethyan矿产带恰好位于中国提出的“一带一路”沿线上。Timok铜矿项目能否引起中国大型矿企的注意，在一切尘埃落定之前，让我们拭目以待。

三、矿业并购进入新周期——对矿业当前态势的理解

2018年以来，全球矿业市场出现了大型矿业并购，这是否预示着新一波矿业并购的周期开始？

OZ Minerals宣布以4.42亿澳元，溢价116%收购Avanco Resources。

Mineral Resources宣布以2.8亿美元，溢价59%收购Atlas Iron。

Newcrest Mining以2.5亿美元，收购Lundin Gold。

Northern Star Resources以8,000万澳元，收购Westgold Resources的南卡尔古利金矿。

加拿大皇家投资银行（RBC Capital Markets）分析师保罗·西塞（Paul Hissey）认为，矿业正处于上升前期，尽管投资仍然偏低，生产成本刚刚显露上升迹象，但价格已经出现上升。高利润、低/无债务，加上可控的成本，这都是过去10多年来矿业未见的迹象。

下图三张图片均显示，目前国际矿业公司（尤其是黄金公司）的股价与每股净资产或矿产品价格相比处于相对低估水平，而大型国际矿业公司尚未完全从上一轮矿业周期中并购失败的阴影中走出来，这也许为中国矿企提供了绝佳的并购时机，并购竞争也将加剧。

图1 加拿大皇家银行RBC数据（2018.3）

矿业公司平均股价低于NAV。

图2 加拿大丰业银行Scotiabank数据（2018.3）

大型黄金公司平均股价低于金价。

图3 加拿大蒙特利尔银行BMO数据（2018.3）

黄金公司P/NAV低于2016年初。

注：股价/每股净资产价值（Price/Net Asset Value Per Share, P/NAV）代表现行股价在多大程度上偏离了其每股净资产，是溢价（Premium）还是折价（Discount）。净资产价值（Net Asset Value, NAV）是用各项资产价值之和减去总负债，需要对每项资产分别估值。

矿业行业低迷的时候，表面上看起来给人一种分崩离析的感觉。然而，恰恰是这种分崩离析蕴含着创造下一个繁荣的巨大能量，对于矿业投资人来说，这才是绝好的进入时机。矿业投资需要认识风险，更要把握机会。

当然，扬帆出海，必然会面对惊涛骇浪和暗礁险滩，中国矿企须更好地将全球共识、中国倡议和企业战略进行有机结合，使其互为支撑，形成合力，从而把握塑造中国跨国公司全球企业公民形象的新机遇。

后记

本文和上一篇《矿业并购分析（一）：彼一时之金融危机背景下的趋势》的写作源于《国际矿业风云》读者交流会的启发，部分内容引述该书。《国际矿业风云》的作者为亚太能源投资有限公司总裁薄少川，非常荣幸得到薄总的亲自指导。在此，特向薄总表示感谢和敬意。

薄总的这本书介绍了国际矿业的理念和实践，对有志于“走出去”的资源投资人给予了借鉴。他的大作内容流畅，干货满满，给人启发，受益匪浅。