《财经》记者 黄承婧/文 袁雪/编辑

中国矿业是“走出去”战略下第一批迈出国门的行业，从2002年开始，矿业布局海外经历了过山车式的狂热与失落。后发劣势、恶性竞争、投资标的所在国家政策多变，遭遇劳工、环保、社区问题等一连串因素，加上铁矿石价格暴跌，造成了中国矿企海外哀嚎遍野，很多企业至今都没有获得翻身的机会。

惨败带来了反思与克制，以往在能源领域冲在最前线的国企大部分按兵不动，反而是以洛阳钼业为代表的民营企业在海外的收购成为明星案例。根据商务部数据，2013年，中国矿业对外投资占非金融类直接投资22.4%，2015年采矿业占对外非金融类直接投资的8%，而2016年上半年仅占4.7%。

这在业内人士眼中形成一种新的忧虑。中国对海外矿产的依赖性超过50%，同时国内大力解决环境污染问题，关闭大量矿山，未来矿产品增量不得不转移到海外，继续走出去的步伐一刻也不能停歇。

中国矿业联合会前会长王家华告诉《财经》记者，近几年企业开始吸取教训，但是又出现了新的问题——国有企业谨慎得有些过头，反复论证、研究，最后错失商机。“有这个阶段可以理解，但时间过长会影响中国矿业的国际化。”

并购的时机

在大多数人都选择观望的阶段，洛阳钼业的动作可以用轰动来形容。

普华永道2017年全球矿业趋势报告称，洛阳钼业从自由港收购生产铜、钴的Tenke矿山和从英美资源收购铌、磷矿资产是引人瞩目的交易。这些收购使洛钼产能大增，在某些矿产储量上具有了与世界行业巨头比肩的竞争力。

当时的收购背景是国际矿业巨头自由港没能扛过2015年大宗商品价格下跌之势，负债高企不得不把核心资产剥离。Tenke矿山号称自由港皇冠上四颗明珠之一，售出时便已投产使得现在洛钼现金流增色不少。

“2016年初价格快速下跌的时候好多人都被吓傻了，觉得矿业是不是完了，洛钼很有勇气。” 一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者。

洛钼抓住机会的这段价格低迷期，被一些人认为是海外布局的好时机，香港国际矿业协会会长孙铁民就是其中之一。他对《财经》记者表示，国内一些投资人在最有并购价值的时候称走向海外是亏损、失败的，因而失去了历史机会。

2013年以来大宗商品价格不断下跌，不少国际矿业公司出现市值远低于其矿业资产的现象，开始以低廉价格抛售资产。在这期间中资企业出手次数寥寥可数。金点矿业科技有限公司总经理余绍泽向《财经》记者分析，在矿业的寒冬季节里，全球企业都艰难度日，但目前西方矿业巨头得益于价格复苏，今后不太可能有更多的出售计划，错失收购机会。

世界银行《大宗商品市场前景》报告称，包括石油、天然气和煤炭在内的能源类大宗商品价格在2017年跃升28%，金属价格指数上涨22%。2017年12月铜价回升至每吨逾7312美元，达到了自2014年1月以来最高水平。

中国对矿产资源进口的依赖极高，铁矿石近60%、铜和钾70%、铀60%－80%的供应都要依靠进口，这在客观上需要企业在海外布局。

SNL全球数据库统计，全球有3万多个矿业项目，由中国投资的数量为345个，远低于澳大利亚、加拿大、美国、日本等国家的海外项目数；在这345个项目中，目前正在生产的项目仅有68个。

中国国内的情况也要求矿企另寻出路。矿业经过了多年粗放型开采，未来矿产活动会继续受到三废（废水、废气、固体废弃物）排放、生态环境恢复等严格限制。中铝矿产资源管理部副主任王思德向《财经》记者指出，在这种情况下，矿业产能由生态环境压力大的国内转向境外环境负担相对宽松的资源富集区已成不可逆之势。

除了洛阳钼业，在商品价格回升之前，2014年，中国五矿以70.05亿美元的对价并购嘉能可拉斯邦巴斯（Las Bambas）铜矿，这让中国五矿成为全球第13大铜生产商。2014年至2016年，紫金矿业收购巴里克黄金巴布亚新几内亚项目、从艾芬豪接手全球第五大铜矿卡莫阿铜矿，使其成为全球重要的铜、金和锌生产商。

但总体来说，中国矿业在过去几年的海外投资下滑明显。据商务部统计数据， 2003年至2013年，中国采矿业境外投资规模总体呈现波动上升趋势。2003年，采矿业的对外投资额仅为13.8亿美元，到2013年最高达248.1亿美元，增长近18倍。2013年以后采矿业的对外投资额迅速下降，到2016年仅为86.7亿美元。

其中主要的原因是上一轮惨烈的教训仍历历在目。

狂热之后的“谨慎”行事

在上一轮矿业火热上升阶段，不少人意气风发奔向世界各个角落买下铁矿，上述业内人士告诉记者，“2008年那波收购热潮下中国企业收购的矿山估值不是偏高，是特别高。”当时在国内经济高速发展和一系列政策的推动下矿产品进口大增，需求前景被炒得过热。根据统计，2000年到2008年间，铁矿石价格涨了5倍。

专注于矿业投资并购的雨仁律师事务所创始合伙人栾政明回忆，当时在西澳洲买矿就像抢一样，甚至出现多个中资企业为竞争一个项目互相哄抬矿权价格的局面，造成项目矿权费用超过实际价值。

随之而来的是全球矿业形势发生逆转，供求关系颠倒，矿业寒冬的到来让这些投资快速大幅缩水。

据央广《天下财经》和业内统计，“十一五”期间，中国企业海外矿业并购的失败率超过95%。2008年前后以铁矿作为投资主体的中国企业扎堆高价拿下海外矿山，迄今尚未形成有效产能。

中国投资者在境外的失败，很大程度上源于粗放的矿业投资价值判断与误判。为企业做过多次尽职调查的普华永道能源及矿业主管合伙人韩宗庆告诉《财经》记者，企业一般都会在收购前做尽职调查，有时即使尽调中发现投资标的有潜在问题，决策者最终还是需要对标的的商业潜质和企业的风险承受能力进行综合考虑和判断，而不仅仅根据尽职调查报告的结果。

《财经》记者获悉的一个案例显示，曾有中国企业在尽职调查期间发现收购标的存在潜在的税务风险敞口，但因领导已经决定要买而希望在文件中对此问题轻描淡写。

即使有企业得以收购到比国内资源禀赋优质得多的矿产，距离开采出来并盈利仍有很大距离，原因之一是中国矿企的技术思路过重。上述业内人士分析，尤其是国企投资部门的人员构成几乎都是采矿专业的技术派，在收购一个矿山时更多从技术角度去考虑，并试图照搬国内开采经验。“好矿就是开发不出来的案例很多。资源是好资源，但做生意需要的是好资产。”

毕马威中国商业报告与企业可持续发展合伙人朱文伟观察到相似的现象：中国企业过去在海外购买矿业资产时大多注重矿种及其品位，并未兼顾日后生产经营的商业模式。

决策者对回报的预期也在一定程度上决定了矿山的盈利周期。朱文伟表示，以往企业领导对收购的短期目标要求比较明确，比如三到五年内投产盈利，缺乏对并购后整合的中长期发展规划，但是矿业属于高度资本密集型，且回报周期比较长，前期少有现金回流。

除去技术因素，在上一波浪潮下出海的国企，领导在决策时有时更关注自己的业绩，至于几年后海外项目的盈亏已不在其任内；第二种动机是腐败，卖方为了达成收购会想尽办法讨好决策层。

去年6月，国家审计署发布了20家中央企业2015年度财务收支审计结果公告。审计暴露出来的问题包括“对投资形势判断失误、风险论证不足、前期论证不充分、止损不及时”等。中国有色矿业集团、宝钢集团、五矿、鞍钢、中钢均在列。

去年10月，因公司在澳大利亚矿业投资中损失超过10亿美元，中国广东省广晟资产经营有限公司原董事长李进明（正厅级）被移交检察机关立案侦查。此前，曾为该公司“牵线搭桥”到澳大利亚寻求投资矿产项目的广东省国资委负责人刘富才曾被调查，刘富才于2014年4月前往澳洲定居。

多名业内人士向《财经》记者指出，国家严厉反腐并开展了问责制度后，“多一事不如少一事”是不少国有企业决策者的普遍想法。

未来两年进入新阶段

尽管行动变得慎重，脚步放得缓慢，但是中国矿业企业出海的积极性没有降低，王思德告诉《财经》记者。特别是大型矿业国企都面临着调整产业结构的战略要求。无序竞争和重复建设导致了严重的产能过剩，原来的粗放结构无法适应未来追求质量的发展模式，要调整结构必须有全球化的视野，将优势产能与全球资源对接。

其次，中国大多数矿产品对外依存度超过50%，这个局面未来十年不会改变，因此市场和商机依然巨大。

作为行业内备受关注的声音，王思德曾在公开场合呼吁，2016年－2018年是海外布局的最佳时期。

“2016年－2017年的确是矿业的谷底，是抓住资产布局的好机会，但只有看得明白的人才敢出手。”王思德说，大多数人的心态是在低点的时候担心还会更低，看不清楚风险时不买是最好的选择，如今大宗商品价格稳定回升，而基本金属的消费增量仍在中国。

此外，他认为，本轮投资不同于上一轮的疯狂——绝大多数人带着投机的心态炒矿权，现在的收购是为了用二三十年将其开发投产，“用两年的时间考虑得透彻一点不是更好吗”？

刺激人们投资的还有涨势汹汹的股票，国际矿业巨头股票价格在2016年以来上涨均超过50%，而且资产价格的上涨速度还要落后于资本市场。

王思德估计：“2019年－2020年将形成到一个新的周期，但不会像上一轮一样疯狂。”

新能源、电动汽车等新技术革命制造了新需求，也掀起了锂、钴、萤石、石墨等战略性矿产的投资热潮。

但也有业内人士认为，钴锂泡沫已现，整个国际市场在夸大锂电池的市场前景，中国矿业公司要谨慎陷入投资过热的局面之中。据统计，2017年前十个月中国海外并购的12个项目中有5个项目与锂矿相关，虽然金额不大。

上一轮铩羽而归的教训也让中国企业考虑收购形式的改变。与上一波热潮中的单打独斗不同，2014年中国五矿收购拉斯邦巴斯项目中，投资方是由五矿主导的“联合体”，五矿出资62.5%，国新国际投资公司出资22.5%，中信集团出资15%，这样的合作结构分担了风险。

除了传统矿业企业，矿产投资基金、基础建设公司也更多地参与到矿业企业海外并购。雨仁律师事务所合伙人王南楠认为，投资主体范围扩大有助于矿业多元化融资。

中国矿业企业在海外不得不面对的一个客观情况是，全球大型矿业公司在多年的运作中已将优质资产瓜分殆尽，中国企业想跨入资源富集区步履维艰。

王思德指出，要想化解劣势，中国应该形成自己的特色。他举例称在秘鲁和刚果（金）中国企业抱团出海的力量得到体现，由于当地聚集多数中国矿企，中国企业得到更好的保护；此外，矿企和港口、铁路、电力等公司如能捆绑在一起形成产业链条和产业集群，也能够提高运营的能力。

（本文首刊于2018年2月5日出版的《财经》杂志）